Séance formation — Subprimes : kézako ?

18/10/2008 00:00
18/10/2008 14:30

Intervenants

  • François Casassa
    Secrétaire Général de Natixis
  • Jacques Delpla
    Economiste, membre du Conseil d'analyse économique
  • Fadi Halout
    Directeur Général de la National Bank of Abu Dhabi
  • Benjamin Sahel
    Banque centrale européenne, chef de division adjoint du Front Office
  • Philippe Ward
    Managing Director, Head of Advisory, Eurohypo AG Londres

Note de cadrage

La crise financière a surpris tous les observateurs. Peu de temps avant l’été nombreux étaient ceux qui anticipaient une augmentation des taux de défaillance sur les prêts hypothécaires à risque, les fameux « prêts subprimes ». Mais personne n’imaginait que cela puisse déboucher sur une crise financière d’une telle ampleur telle que certains n’hésitent pas à la comparer à celle de 1929.

La crise financière n’est pas simplement une crise financière, elle est aussi probablement la conséquence de politiques monétaires trop laxistes qui ont intensifié l’utilisation du crédit. Ce trop-plein de liquidités est sans doute l’une des causes de l’instabilité du système financier.

La crise a été déclenchée en 2007 aux Etats-Unis par le violent retournement du marché immobilier et par la remontée des taux d’intérêt sur les crédits hypothécaires. De nombreux ménages américains, surendettés et peu solvables, ont ainsi été mis dans l’impossibilité de rembourser leurs crédits. Leurs défaillances ont causé de lourdes pertes pour les banques mais aussi pour les investisseurs à qui les banques avaient cédé ses crédits, après transformation en instruments financiers. Mais la crise financière actuelle dépasse les seuls crédits subprime. Elle sanctionne plus largement les risques excessifs qui ont été pris, aux Etats-Unis et ailleurs, par une fraction importante des principaux acteurs économiques avec un recours exagéré au crédit. Il en résulte, en plus des cascades chez les banques et les autres institutions financières, une méfiance généralisée dans tout le système qui freine l’accès à la liquidité en tarissant les prêts que les banques se font entre elles pour tenir leurs engagements. La crise ayant éclaté du côté des titrisations de crédits hypothécaires subprime, l’attention de nombreux analystes s’est initialement concentrée quasi-exclusivement sur le rôle des innovations financières, et en, particulier sur les dysfonctionnements du modèle origination – distribution. En réalité, les facteurs à l’origine de la crise sont probablement macroéconomiques et renvoient en particulier à un excès initial de liquidité au niveau mondial. De fait, les innovations financières ont été non pas la cause première de la crise, mais l’un des mécanismes par lesquels les déséquilibres mondiaux se sont propagés et amplifiés. La crise ne s’est pas seulement propagée via les marchés du crédit : la chute des prix des logements et l’envolée des prix des matières premières sont aussi des canaux par lesquels les déséquilibres mondiaux se manifestent et leur impact sur la croissance économique mondiale pourrait même être encore plus négatif que celui de la crise de crédit. Comment qualifier cette crise : est-ce une crise de liquidité, de solvabilité ?

Quelles réponses de long terme apporter à la crise ? De nouveaux acteurs (fonds souverains par exemple) peuvent-ils se renforcer ou vont-ils au contraire rester prudents dans leur stratégie d’investissement ?

Les premières réponses des Banques centrales ont été assez classiques : baisse des taux directeurs aux Etats-Unis, couplée avec une relance budgétaire, pour supporter l’économie et soulager le marché immobilier et injection de liquidités pour apaiser les tensions sur les marchés, en particulier le marché interbancaire. La seule nouveauté a été la coordination des Banques centrales américaine, européenne et japonaise lors des opérations d’open market.

En revanche, la suite de la crise a été beaucoup moins classique et a vu les banques centrales utiliser, ou inventer, des outils monétaires inédits : introduction de nouvelles opérations de marché et bail-out (rachat) de banques en faillite. Ces nouvelles politiques marquent-elles l’élargissement du rôle des banques centrales ? Les outils monétaires utilisés sont-ils adaptés aux transformations récentes du système financier ?

Parmi les effets possibles à moyen terme de la crise, deux effets principaux peuvent être dégagés : la hausse du coût de financement de l’économie et l’exigence accrue de liquidité.

Concernant la hausse du cout de financement de l’économie, est-ce seulement le prix à payer transitoirement pour apurer les excès passés ou s’agit-il d’un changement structurel plus profond ? Il faut probablement s’attendre dans les prochains mois à un retour à de meilleures pratiques en matière de prise en compte et de gestion du risque d’illiquidité. Il va en résulter en particulier une augmentation du prix de la liquidité d’un placement : l’investisseur devra soit accepter de sacrifier une partie du rendement financier en contrepartie de la liquidité, soit accepter certaines restrictions sur les conditions de désinvestissement.

Quels remèdes apportés à cette crise et quelles solutions proposées ? Doit-on, comme le préconise le consensus actuel, réglementer davantage l’activité des agences de notation ? Concernant le caractère pro-cyclique du principe comptable de la juste-valeur (et du « mark to market »), quelles adaptations apportées aux règles prudentielles ? L’évaluation en juste en valeur n’a-t-elle pas pour inconvénient d’être par nature pro-cyclique et faire apparaitre une volatilité dans les comptes pas forcément représentative de l’exposition aux risques ? Enfin, dès lors que l’on considère que les causes profondes de la crise des subprimes renvoient au niveau durablement trop bas des taux d’intérêt mondiaux, il importe de ne pas s’en tenir à des réformes concernant seulement le fonctionnement du système financier : il faut aussi comprendre pourquoi les conditions monétaires ont été inadéquates au niveau mondial et ont ainsi fait germer le triple choc que l’on connait aujourd’hui sur les marchés du crédit, de l’immobilier et des matières premières.

La crise financière a ouvert un large champ de questions sur la place du système financier dans le fonctionnement de l’économie. En particulier, le rôle que doivent jouer les régulateurs est appelé à se transformer considérablement. N’est-ce pas là une formidable opportunité pour l’Union européenne d’utiliser une carte à jouer sur la scène internationale en s’imposant comme un interlocuteur crédible face à son homologue américain bouleversé ?

Sébastien Loubry

 

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