Après le dollar, l’euro ?

L’US-Dollar pourrait perdre son rôle de monnaie internationale de référence et de réserve. Demain, ce rôle pourrait être en grande partie celui de l'euro, avec tous les avantages et les désavantages liés à un tel statut. Cette tendance devrait toutefois correspondre, dans les prochaines années, non à un remplacement de l’euro par le dollar, mais à une régionalisation des politiques monétaires dans le monde.

La Fondation Ebert (Friedrich-Ebert Stiftung) proche du SPD, vient de publier en Allemagne une note de géopolitique monétaire, « Was kommt nach dem Dollar ? » (version anglaise : What comes after the dollar ?)  Quels sont les scénarios monétaires les plus probables de la prochaine décennie ? Comment doit réagir l’Europe face à la faiblesse du dollar ? Selon les auteurs du rapport, Jörn Kriesse (économiste chez D&B, Country Risk Service in London) et Christian Kellermann (chargé de mission politique internationale, Friedrich-Ebert Stiftung, Berlin) l’Europe a dès maintenant à favoriser l’émergence d’un nouvel ordre monétaire, multilatéral, où l’euro jouerait un rôle essentiel.

L’équilibre politique et monétaire international repose aujourd’hui sur le schéma suivant : les pays d’Asie du Sud-Est sont autorisés par les Etats-Unis à conduire une politique d’exportations agressives, sur la base d’une sous-évaluation de leur monnaie, et d’accumulation de devises, principalement des dollars. En échange, les Etats-Unis bénéficient de produits de consommation bon marché, ce qui permet à la fois d’importer et de consommer beaucoup, et d’investir ailleurs. Mais surtout, les Etats-Unis bénéficient de facilités de crédit sur le marché international de la dette, ce qui soutient le financement du déficit budgétaire, la consommation et l’investissement. Personne ne tient rigueur aux Etats-Unis de leur déficit budgétaire, en d’autres termes du fait qu’ils consomment beaucoup plus qu’ils ne produisent. Ce mécanisme fonctionne depuis des décennies : les banques centrales étrangères achètent des obligations libellées en dollar, en raison de l’assurance qu’offre le dollar comme monnaie de réserve. La demande importante de ce type d’obligation maintient leur taux d’intérêt à un niveau relativement bas, ce qui se répercute de manière positive sur les prêts à la consommation et les crédits aux entreprises. L’investissement s’effectuant sur la base d’un taux d’intérêt favorable, les profits des entreprises et l’optimisme des consommateurs sont au rendez-vous. Le taux de croissance structurellement plus élevé aux Etats-Unis que dans les zones économiques comparables (Europe, Japon) suscite l’admiration du monde entier, ce qui favorise les investissements en actions et obligations, libellés en US-dollars.

Au regard de la crise actuelle, il n’est pas du tout sûr que ce mécanisme continue de fonctionner comme il l’a fait depuis la fin de la seconde guerre mondiale. Le succès remporté en 2001 par le directeur de la FED, Alan Greenspan, qui avait baissé très fortement les taux afin de parer à la crise (de 6,5% en janvier  à 1,75% fin décembre...) pourra-t-il être reproduit par Ben Bernanke ? La baisse des taux en 2001 avait incité les Américains à emprunter pour consommer et acheter des logements. Cet appel d’air est précisément à l’origine de la crise actuelle. Au regard de la chute du dollar, il semble que la confiance des investisseurs internationaux dans l’économie américaine, dans la stabilité des prix en dollars, et dans la capacité des Etats-Unis à valoir comme « consommateur en dernière instance » garant de la bonne santé du commerce international, soit ébranlée.

Les auteurs du rapport évoquent trois scénarios monétaires (maintien de l’hégémonie du dollar, consécration de l’euro comme monnaie internationale, régionalisation des politiques monétaires). Ce qui nous intéresse ici, avant tout, c’est l’attitude à adopter face à la possibilité que l’euro devienne monnaie de réserve internationale.  L’US-Dollar joue le rôle de monnaie internationale de réserve et de commerce depuis la fin de la seconde guerre mondiale. Cette hégémonie est menacée : le dollar a perdu 50% de sa valeur face à l’euro entre 2004 et 2006. Etant donné que la plupart des réserves monétaires, dans le monde, sont encore libellées en dollars (au moins 60% des réserves), les banques centrales du monde entier ont intérêt à empêcher une chute du dollar. Toutefois, les stratégies individuelles des investisseurs consistent à diversifier leurs avoirs, afin de se protéger contre une éventuelle spirale baissière du dollar, ce qui a pour effet de donner à cette dernière hypothèse de plus en plus de vraisemblance.

Le discours sur l’euro fort est dominé, en France, par la crainte d’une monnaie qui handicaperait les exportations, nuirait à l’industrie européenne et conduirait nécessairement à des délocalisations. Pourtant, l’accession de l’euro au statut de monnaie internationale offre certains avantages, dont les Etats-Unis ont profité pendant des décennies. Demain, la zone euro pourrait bénéficier d’avantages comparables. La demande structurellement forte d’euros permettrait de baisser les taux d’intérêt. L’émission d’obligations, rendue plus facile, permettrait de diminuer très fortement la prime de risque. Le crédit ainsi facilité réduirait l’endettement des Etats européens, tout en favorisant l’investissement et la consommation. En période d’incertitude, les investisseurs préfèrent investir dans des actifs libellés dans la monnaie de réserve, ce qui favorise un dynamisme monétaire anti-cyclique : le pouvoir d’achat des Européens serait protégé, en cas de faiblesse économique. Enfin, si le commerce international privilégiait l’euro, qu’il s’agisse des matières premières ou des ventes d’avion, la disparité entre la monnaie domestique (aujourd’hui l’euro) et la monnaie internationale (aujourd’hui le dollar) serait largement renversée au profit de l’euro.

Si l’euro devient monnaie internationale, il ne sera en revanche pas possible à la zone euro de maintenir à long terme sa monnaie à un niveau relativement bas afin de favoriser ses exportations. Ce n’est d’ailleurs pas le cas actuellement, puisque la BCE a pour objectif la lutte contre l’inflation, c’est-à-dire de maintenir la crédibilité, le rendement et la valeur de l’euro. L’accession de l’euro au statut de monnaie internationale implique un changement de paradigme politique, culturel et économique. Comme l’a illustré pendant un demi-siècle l’économie américaine, le principal avantage lié à une monnaie internationale est qu’elle permet à un espace économique donné de consommer beaucoup plus qu’il ne produit, et de tirer ainsi du commerce international un avantage structurel. Or, jusqu’à présent, la zone euro s’est principalement considérée comme une zone de production, faisant de la qualité de ses produits et de leur compétitivité la clé de son succès économique. À l’Asie du Sud-Est reviendrait la production de biens bons marchés, exigeant en main-d’œuvre, à l’Europe la production de biens exigeant de la matière grise (médicaments) ou du savoir-faire et du marketing (produits de luxe), tandis que les Etats-Unis auraient pour rôle d’absorber en dernière instance l’écoulement des marchandises produites. Cette répartition des rôles est une construction commode, mais très peu crédible à long terme.

L’euro pourrait donc offrir bientôt à l’Europe une croissance plus dynamique, dont la croissance serait tirée non par la compétitivité de ses produits à l’export, mais par des importations et des crédits meilleur marché. Au regard de l’exemple américain, cette option est largement préférable à celle de la course à la compétitivité. L’Europe devrait d’ailleurs se retrouver perdante si elle s’accroche à ce rôle, qui suppose, entre autres, la compression des salaires et l’existence d’un espace de consommation dynamique - jusqu’à présent, les Etats-Unis, demain la Chine ? Il serait plus judicieux, pour les Etats membres de la zone euro, d’appuyer la montée en puissance de l’euro comme monnaie de référence, et de profiter des avantages liées à la probable consécration de l’euro comme nouvelle monnaie internationale de réserve. Les auteurs du rapport soulignent que les attaques politiques contre l’euro fort (en France et en Italie, et dans une moindre mesure en Allemagne) ainsi que le retour souhaité par certains à une zone de protectionnisme, sans parler d’une dévaluation, auraient des effets extrêmement néfastes sur l’avenir économique de la zone euro. Les institutions européennes et les gouvernements nationaux scénario ont intérêt à favoriser l’accès de l’euro au statut de monnaie internationale de réserve et de commerce, au lieu de continuer à croire que l’Europe pourra tirer de sa production les gains de croissance qu’elle cherche en vain depuis une dizaine d’années. Si l’euro était consacrée comme monnaie internationale, la croissance serait portée par les importations, la consommation et les investissements.

Les auteurs du rapport soulignent que l’Europe a intérêt à se rapprocher des Etats-Unis, afin de mettre en place un nouveau système monétaire international, dans lequel les Etats-Unis seraient partenaires et non adversaires. L’existence de deux monnaies de réserve, l’euro et le dollar, est dans l’immédiat le scénario le plus probable, et la conduite d’une politique d’équilibre multilatéral la stratégie la plus raisonnable, conforme aux rapports de force géopolitiques et à l’esprit européen.
 

Comme le souligne le Groupe des Belles Feuilles, la zone euro a besoin d’une meilleure gouvernance économique (voir notre policy paper, « Pour une réforme de l'Eurogroupe »).

Marc Foglia, pour le GBF