Réglementation européenne des OPA : le dilemme de la subsidiarité

En 1990, la Commission européenne avait proposé un projet de directive ambitieux pour abolir les obstacles aux prises de contrôle par voie d'OPA en Europe. Ce projet s'était heurté à l'opposition de trois États membres : l'Allemagne, les Pays-Bas et le Royaume-Uni. Relancé lors de la dernière présidence française de l'Union, le nouveau projet de directive a été largement vidé de sa substance.

Conséquence de la déréglementation et du développement des marchés financiers, de la libéralisation des échanges, de la concurrence mondiale et de la course à la taille critique que nombre d'entreprises ont entamée sur le Marché intérieur, les prises de contrôle par voie d'OPA (1) sont aujourd'hui monnaie courante. Celle lancée récemment par Generali puis Allianz sur les AGF a révélé de manière spectaculaire que le jeu, désormais, se fait à l'échelle européenne. Or, en matière d'OPA, il n'existe pas de texte communautaire contraignant. Le Conseil, dès 1964, mentionnait pourtant dans son Programme général de droit des sociétés destiné à éliminer les entraves au libre établissement des personnes morales (2) un texte sur la coordination des procédures relatives aux OPA. Mais "la tortue se hâte lentement", nous dit La Fontaine... Cette fois, elle pourrait bien arriver trop tard !

Tentatives de la Commission

Ayant constaté l'importance des différences de situation en matière d'OPA d'un État membre à l'autre (3), la Commission présenta en 1990, dans le cadre de son programme d'achèvement du Marché intérieur, un projet de directive relativement ambitieux. Celui-ci était à la fois inspiré des règles de place britanniques et du droit français en matière d'OPA. Il posait —entre autres — un principe d'offre publique obligatoire(OPO) portant sur 100% des titres une fois passé un certain seuil de détention ; fixait des règles de déroulement strictes et transparentes ; imposait des auto-rités boursières dotées de pouvoirs importants ; limitait les possibilités de réaction de la société visée, etc. Ce projet sera enterré face à l'opposition frontale de l'Allemagne, qui refusait de réglementer d'hypothétiques OPA sur son marché ; des Pays-Bas, dont les grandes sociétés cotées menaçaient de s'exiler aux Antilles néerlandaises si elles se voyaient contraintes de réduire leur arsenal de"poison-pills" statutaires ; du Royaume-Uni, enfin, qui, satisfait de son "City Code", refusa de donner un caractère légal à des règles qu'il souhaitait garder souples et adaptables aux réalités du marché. Lors de la dernière présidence française de l'Union européenne, les fonctionnaires de la DG XV proposèrent un nouveau projet. Dans sa version finale, qui date de 1997 (4), le texte se présente comme une version très édulcorée de l'ancien, et ce au nom de la subsidiarité (5). Même sous cette forme, il rencontre toujours l'opposition farouche des États membres qui y étaient initialement opposés. Les avatars de ce projet de directive incitent à se pencher sur les blocages institutionnels de l'Union européenne et plus particulièrement sur la mise en œuvre concrète du principe de subsidiarité.

L'inutilité d'un texte communautaire

Principe ancien de droit canon, "consacré" en droit communautaire par le traité de Maastricht à l’article 3B, la subsidiarité est censée permettre une répartition idéale des compétences entre les différents niveaux de décision politique, communautaire et national, à partir de l'idée suivante : la compétence doit être exercée au niveau le plus efficace pour l'action considérée. En matière d'OPA, la question de subsidiarité qui se pose est la suivante : y a-t-il aujourd'hui persistance de règles de nature et de contenu si différents d'un État à l'autre qu'elles risquent de freiner le développement des OPA en créant des discriminations en ce qui concerne le régime de l'initiateur, de la société visée ou celui des actionnaires minoritaires ? Si la réponse à cette question est oui, il est nécessaire au nom de la subsidiarité qu'un texte communautaire édifie à l'échelle européenne un régime susceptible de protéger les actionnaires minoritaires tout en encourageant le jeu des OPA, considérées comme utiles aux restructurations économiques. En ce cas, ledit texte se doit de faire des choix juridiques clairs sur l'obligation ou non d'une OPO, sur les seuils déclenchant cette obligation, etc. Certains auteurs, dont Me Blaquier Cirelli, ont ainsi pu prôner, à une époque, l'adoption d'un règlement... Si, a contrario, l'analyse comparée des réglementations nationales fait apparaître des rapprochements conséquents, du fait tant de l'évolution du contexte du marché que de l'intervention en droit boursier d'une série de directives (6), alors un texte communautaire n'est plus utile. Le Code de conduite concernant les transactions sur les valeurs mobilières datant de 1977 (7) se suffit à lui-même. Dans ce cas, la Commission devra, comme elle a déjà eu l'occasion de le faire, renoncer à son projet au nom de la subsidiarité. Mais quelle que soit la position retenue, le texte proposé actuellement, qui est quasiment vide de contenu, ne paraît pas pouvoir constituer une réponse adéquate à ce dilemme.

Transparence du marché

Notre travail de recherche sur les réglementations nationales en matière d'OPA (8) fait clairement apparaître que les discriminations issues des différences du droit boursier ou du droit des sociétés d'un État à l'autre tendent progressivement à disparaître. Ainsi, en Allemagne, une autorité boursière quasiment calquée sur le modèle de la COB a été créée. Aux Pays-Bas, les sociétés cotées en Bourse, qui sont de plus en plus préoccupées par la décote de leurs titres, ont accepté de limiter leurs dispositifs anti-OPA. À l'autre extrême, on trouve les pays dotés d'une réglementation stricte : là, le délai de déroulement des OPA a été rallongé afin de permettre à la société ciblée d'organiser sa défense ; c'est le cas, par exemple, en France. Dans d'autres États membres comme le Royaume-Uni, on est en train de réorganiser en profondeur l'architecture institutionnelle boursière. Par ailleurs, on constate que les institutions boursières européennes coopèrent de plus en plus et que les juridictions sont amenées à arbitrer d'éventuels conflits boursiers. Face à ces nouvelles exigences, et à l'influence des actionnaires (notamment des fonds de pension anglo-saxons), États nationaux et entreprises sont donc plus enclins à adopter des règles allant dans le sens de la transparence du marché. Le droit communautaire n'a pas su faire œuvre de pionnier en 1990. Aujourd'hui, c'est trop tard, et il vaut mieux —par respect de subsidiarité — laisser faire le marché.

(1) OPA  : offre publique d'achat, technique d'origine anglo-saxonne consistant à se porter publiquement acquéreur des titres d'une société cotée en proposant aux actionnaires un prix. Lorsque la rémunération se fait en titres, on parle d'OPE (échange).

(2) Qui liste une série de projets de directives sur la base de l'article 54.3, traité de Rome.

(3) Étude de Coopers & Lybrand de juin 1989 commandée par la Commission et Communication de M. Bangemann sur les obstacles aux OPA sur le Marché intérieur, 14 mai 1990, Europe documents, n°1619 du 17 mai 1990.

(4) Proposition de 13e directive JOCE 162 du 6 juin 1996 puis du 10 novembre 1997, COM(97)565 final après intégration des amendements du PE et du CES, notamment à propos de l'information aux salariés.

(5) En fait, le texte n'est ni plus ni moins qu'un compromis, rédigé à partir des réponses que les États membres ont faites à un questionnaire envoyé par la DG XV afin d'identifier les points de dissension ou de consensus.

(6) Parmi les 11 directives intervenues en droit boursier, on citera par exemple celle du 12 décembre 1988 (JOCE L348 du 17 déc. 1988) sur les informations à publier en cas d'acquisition ou de cession de participations importantes dans une société cotée...

(7) Recommandation du 25 juillet 1977, JOCE L212 du 20 août 1977.

(8 ) Le Droit communautaire et les OPA en Europe, Viviane de Beaufort, professeur à l'ESSEC, Paris-I, thèse à paraître.