L'Europe monétaire et financière : Euro, "Ad Augusta per Angusta"

Le traité de Maastricht est-il un traité prématuré et l’euro, une monnaie qui risque de marquer la fin du politique en Europe parce que essentiellement gérée par la Banque centrale européenne (BCE) ? À ces questions légitimes avant le grand saut dans la monnaie unique, l’ancien conseiller de Pierre Bérégovoy répond par l’affirmative. Sa plus grande inquiétude concerne le marché de l’emploi, "qui devrait se dégrader au moins sur le plan qualitatif", ainsi que les entreprises, pourtant supposées bénéficier au premier chef d’un passage à l’euro, à cause de la réduction de l’offre des produits financiers et de leur banalisation.

Au 1er janvier 1999 doit être consommé le mariage officiel entre l’euro tout-puissant et la belle Europe. Nos politiques, volontiers fatalistes, nous laissent espérer de cette union une fécondité miraculeuse et des lendemains enchanteurs. L’euro est-il pour autant la panacée dont on nous vante l’infaillible vertu thérapeutique contre les maux endémiques qui accablent nos sociétés ? N’est-il pas plutôt le signe cruel d’une démission des politiques ? Une analyse de ses perspectives devrait permettre une plus juste estimation de ces "belles espérances".

Pour participer à l’union monétaire, selon les termes du traité de Maastricht, les pays membres du SME ont dû restreindre leurs politiques monétaires. En principe, la réduction des déficits publics doit entraîner la diminution des taux d’intérêt, une situation dont on attend la relance de la consommation et de l’investissement, compensation aux effets négatifs de la politique budgétaire.

Ces pays européens ont été forcés de maintenir des taux d’intérêt élevés pour préserver la parité de change avec le DM. Sans autre alternative puisque la participation au SME et la stabilité des taux de change font également partie des conditions nécessaires posées par le traité de Maastricht. Ainsi sommes-nous soumis à la pression conjuguée de toutes les restrictions aussi bien monétaires que budgétaires. D’où les fortes pressions déflationnistes que nous connaissons depuis déjà quelque temps.

Dans la situation actuelle, on ne peut alors éviter un parallèle frappant et lourd d’enseignement : serions-nous revenus à la situation de l’entre-deux-guerres ?

Le rappel de l'étalon-or

On se rappelle que dans la seconde moitié des années vingt, tous les grands pays reviennent à l’étalon-or ; c’est-à-dire que ces pays doivent fixer la parité de change de leurs monnaies par rapport au dollar et au franc, les devises des pays qui détiennent, à eux deux, la majorité des réserves d’or du monde. De ce fait, tous les grands sont conduits à aligner leurs taux d’intérêt et leur politique monétaire sur ceux des USA et de la France.

Quand les USA et la France adoptent des politiques monétaires restrictives, les banques centrales des autres pays n’ont d’autre choix que de suivre. Elles doivent relever leurs taux d’intérêt avec la Fed, plus concernée par la spéculation excessive des marchés financiers que par la stabilité de l’économie américaine. Elles doivent relever leurs taux d’intérêt avec la Banque de France dont la politique est dictée par la phobie de l’inflation. Le prix à payer est lourd. Les capitaux partent vers d’autres cieux, tandis que les balances de paiement s’affaiblissent. Les gouvernements sont alors obligés d’accroître les impôts et de réduire les dépenses publiques afin de modérer les importations. Par ailleurs, il leur faut relever les taux d’intérêt pour montrer leur détermination aux marchés.

Enchaînées à des politiques déflationnistes tant monétaire que budgétaire, les économies européennes glissent progressivement vers la dépression. Le redressement économique ne commence que lorsque la répétition des crises sur les marchés des changes conduit à l’abandon de l’étalon-or. Les banques centrales, dégagées de l’obligation de défendre la parité-or, peuvent relâcher leurs politiques monétaires et mettre fin à la spirale déflationniste.

Ce redressement est cependant limité aux seuls pays qui abandonnent l’étalon-or. Les autres pays se voient dans l’obligation de maintenir leurs politiques monétaire et budgétaire restrictives.

Il est étrange de constater que nous nous retrouvons aujourd’hui en présence des mêmes pays exerçant des politiques similaires. En 1931, la Grande-Bretagne, l’Italie et la Suède sont les trois premiers pays européens à abandonner l’étalon-or (en fait, l’Italie a plutôt imposé un contrôle des changes que l’abandon formel de l’étalon-or). Dans les années quatre-vingt-dix de même, ils sont parmi les premiers à abandonner le SME. Hier comme aujourd’hui, la France, la Belgique et les Pays-Bas refusent de s’affranchir du système des changes.

Un seul fait diffère, d’importance : dans les années trente, le pays qui contraint les autres à des politiques monétaires déflationnistes, c’est la France ; aujourd’hui,c’est l’Allemagne. Pour autant, si l’identité de la banque centrale est différente, sa motivation est la même. Sortie récemment d’une période de forte inflation, la Banque de France veut à tout prix éviter le moindre risque dépression inflationniste. L’inflation est sa hantise, même au milieu de la déflation la plus sévère de l’histoire récente.

L’histoire ne se répète pas, elle bégaie

Ce rappel de la grande dépression conduit à penser que les économies européennes risquent de connaître une longue période de stagnation si elles n’abandonnent pas le mécanisme de change du SME et les politiques déflationnistes dictées par le traité de Maastricht. Les pays assez sages pour abandonner le SME, ou assez chanceux pour être obligés de le faire, ont vu la croissance stimulée, le chômage baisser et l’inflation s’effondrer.

En réalité, cette histoire de la grande dépression est incomplète. Et précisément parce qu’elle est incomplète, sa projection dans l’Europe d’aujourd’hui conduirait à des implications erronées.

Le poids historique de la grande dépression des années trente résulte surtout de l’effondrement des systèmes bancaires en Europe et aux États-Unis. Sans narrer toute l’histoire, rappelons que le déclenchement est la faillite d’une grande banque, la Credit-Anstalt autrichienne, tandis que la faillite de la Banat Bank allemande, quelques semaines plus tard, est un élément déterminant pour sa diffusion internationale. Dans l’ampleur de la dépression qui s’étend aux États-Unis, si l’on ne doit retenir qu’une seule cause, c’est bien la crise bancaire qui frappe les États-Unis entre 1930 et 1933.

Il semble peu probable que de telles crises bancaires se produisent aujourd’hui. Les gouvernements et les banques centrales ont au moins appris à reconnaître l’importance de la stabilité bancaire pour obtenir la stabilité économique.

Un masochisme politique

Pour sortir de ses difficultés actuelles, la France n’a pas à renoncer au mécanisme de change du SME ou à la poursuite de l’union monétaire. Le masochisme budgétaire n’est pas une condition préalable à l’union monétaire. La réduction des ratios endettement/PIB ou déficit public/PIB peut certes passer par la diminution du numérateur, mais elle résulte également de la croissance du dénominateur ; ce qui semble avoir été quelque peu oublié. Les auteurs du traité de Maastricht, désireux de mettre en place les bases d’une politique monétaire saine, n’ont pas été assez déraisonnables pour définir des objectifs quantitatifs de croissance des agrégats monétaires. Ils ont plutôt précisé les procédures que la Banque centrale européenne devrait suivre pour atteindre ces objectifs. Il n’y a pas de raison pour qu’il n’en soit pas de même dans le domaine budgétaire.

En outre, un taux de change réaliste, voire compétitif, de l’euro vis-à-vis du dollar et du yen améliorerait les chances de l’Europe de pouvoir faire face aux contraintes de l’environnement économique mondial quelles qu’elles soient. Que peut-on imaginer de plus dommageable pour la réputation de l’euro que son affaiblissement par rapport à ses principaux rivaux au cours des premières années de son existence ?

Si les taux de change européens doivent baisser contre le dollar et le yen, ils doivent impérativement le faire avant la mise en place de la BCE, c’est-à-dire avant la fin de 1998. On sait que cette éventualité dépend avant tout de la politique menée par la Bundesbank. La poursuite de la baisse des taux par la Buba peut permettre un affaiblissement du deutsche Mark et du franc contre le dollar et donner ainsi plus de chance à l’euro dans les difficiles premières années. Sinon, la situation de l’Europe sera de plus en plus critique, et l’euro sera une monnaie handicapée par une faiblesse congénitale.

De l’usage d’une flexibilité licite

La décision de créer l’union monétaire doit reposer sur une convergence durable des économies des pays membres. L’article 109-J définit cette convergence en termes de stabilité des prix, de stabilité financière, de stabilité des changes et de convergence des taux d’intérêt à long terme. Ces critères de Maastricht sont précisés, et quantitativement définis, dans deux protocoles annexés au traité.

Malgré les déclarations fermes des responsables politiques ou de certains banquiers centraux, la lettre du traité permet une grande souplesse dans l’interprétation des critères de convergence. Ainsi, celui de la dette, supposée être inférieure à 60 % du PIB, admet des exceptions. Le traité prévoit de tenir compte également de l’évolution en tendance. Par exemple, seuls trois pays (France, Luxembourg, Royaume-Uni) maintiendraient, en 1997 comme en 1996, leur dette dans la norme. Rappelons pourtant que le Danemark et l’Irlande bénéficient d’ores et déjà d’une interprétation en tendance du critère de dette, dans le cadre de la procédure des déficits publics excessifs.

Le critère d’inflation lui-même n’est pas clair. D’après le texte du traité, le taux d’inflation ne doit pas dépasser de plus de 1,5 point "celui des trois États membres, au plus, présentant les meilleurs résultats en matière de stabilité des prix" ; mais s’agit-il de la moyenne de ces trois pays, du taux du pays le plus stable ou de celui du pays qui a le troisième résultat de stabilité (question publiquement soulevée par Häns-Jürgen Krup, membre hambourgeois du Conseil de la banque centrale) ? Selon l’interprétation, le seuil est de 2,6 %, 2 % ou 2,9 %... Ce taux est à rapprocher de la limite de2 % considérée comme maximum acceptable par la Bundesbank jusqu’à une date toute récente. L’exemple français, avec le paiement de FranceTélécom, montre que la comptabilité nationale n’est pas une science exacte. L’Italie, à son tour, crée l’impôt remboursable qui, contrairement à l’"impôt sécheresse" français de 1976, n’a d’autre justification que l’obtention d’un résultat comptable ponctuel. Si l’on n’y prend garde, la créativité comptable risque d’être une boîte de Pandore.

Détail intéressant : dans son rapport d’octobre 1995, l’Institut monétaire européen estimait inapproprié de clarifier la signification des critères de convergence. La domination de la Bundesbank au sein de l’IME laisse penser que celle-ci ne tient pas à ce que les critères soient clarifiés avant la décision finale. Il est en effet trop tôt pour savoir comment les utiliser, en faveur de quel pays ou contre quel autre.

Le traité de Maastricht est encore plus vague en ce qui concerne les règles d’une saine politique financière que pour les règles d’adhésion à l’union monétaire... C’est le conseil de la BCE qui définira les objectifs monétaires, les taux d’intérêt, la liquidité ou lesnmodes d’intervention (réserves, "open market", facilités de refinancement, etc.). Faut-il rappeler enfin qu’en 1998 la France comme l’Allemagne seront en campagne électorale ?

Une perspective économique contrastée pour les entreprises

Au-delà des coûts initiaux liés au passage à l’euro, les conséquences pour les entreprises seront diverses. Certes, on peut s’attendre à quelques avantages, telle la réduction des coûts de gestion pour les entreprises ayant une activité intra-européenne ou disposant d’implantations dans divers pays d’Europe. Par ailleurs, la standardisation de l’offre bancaire renforcera, dans un premier temps, la concurrence sur les prix pour les produits et services financiers banalisés. Pour les grandes entreprises, la position de change est déjà totalement gérable et l’union monétaire ne modifiera pas le risque de change. En contrepartie, les entreprises disposeront sans doute d’une palette financière plus coûteuse et plus réduite. À cela, plusieurs raisons :

- la disparition de différentes devises au bénéfice de l’euro limitera les possibilités d’arbitrage taux d’intérêt-taux de change pour les opérations de financement par exemple ;

- l’offre de produits financiers sera réduite. Les banques centrales européennes n’ont jamais été de chauds partisans des produits de marché. L’opposition de la Bundesbank aux produits pouvant avoir un impact de type monétaire ne s’est ainsi jamais démentie. Traditionnellement, les agents financiers européens s’appuient sur les pouvoirs publics ou les autorités monétaires pour le développement des produits de marché, contrairement à ce qui se passe aux États-Unis. Seule la France, en Europe continentale, dispose d’une palette étendue d’instruments de marché grâce à l’action de Pierre Bérégovoy. Pourtant, en France même, il n’a pas toujours été facile de vaincre les réticences de la Banque de France comme le montre l’exemple des billets de trésorerie ou de la titrisation ;

- l’accroissement des instruments financiers banalisés et la disparition relative des produits sophistiqués conduiront progressivement à l’émergence d’un oligopole bancaire. Celui-ci sera constitué d’un nombre réduit de grandes banques seules à même d’intervenir sur un marché unifié, transformé en "chasse gardée", où les coûts d’intermédiation seront bien gérés...

Un bilan également contrasté pour les marchés

Sur le marché des changes, la perspective politique évoquée précédemment et la nécessité d’un taux de change réaliste de l’euro, vis-à-vis du dollar et du yen, laissent penser que la devise européenne ne sera pas équivalente au DM mais plutôt au CM, le "camembert-mark", pour reprendre l’expression d’un journaliste du Times, c’est-à-dire solide à la surface mais onctueux à l’intérieur et de plus en plus mou avec le temps... La stabilité interne de l’euro est l’objectif premier de la BCE mais la politique de change de l’euro vis-à-vis des autres devises relève de la responsabilité du Conseil européen.

Les conflits observés aujourd’hui dans certains pays d’Europe, entre les autorités politiques et les autorités monétaires, sur le taux de change de la devise nationale, augurent mal de ce qui se passera au niveau européen. Pour sa part, le marché obligataire de l’euro sera beaucoup plus important que chacun des marchés européens d’aujourd’hui. Il sera sans doute également plus liquide. Le niveau des taux d’intérêt dépendra avant tout des conditions économiques dont on ne prévoit guère une amélioration sensible, notamment en termes relatifs par rapport aux États-Unis. L’exception ne peut venir que d’un affaiblissement de l’euro vis-à-vis du dollar. Ironiquement, les conséquences de l’euro les plus positives sont, et seront, pour les marchés obligataires des pays dont l’adhésion à l’Union est considérée devoir se faire dans un deuxième temps.

Le marché de l’emploi devrait se dégrader, au moins sur le plan qualitatif. La valeur des produits et services s’exprimant dans une seule unité, l’euro, la concurrence poussera les entreprises à améliorer leur productivité et à rechercher une réduction de leurs coûts au niveau de ceux les plus bas constatés à l’intérieur de l’Union européenne. La pression sera très forte pour aligner les coûts salariaux, sociaux ou fiscaux, sur le "moins disant " européen. L’instauration de la liberté de mouvement des capitaux a amplement démontré à quel point un seul pays, en l’occurrence le Luxembourg, pouvait contraindre les politiques fiscales de tous les autres.

Maastricht, un traité prématuré

L’entière responsabilité de la décision ultime, à prendre à la majorité qualifiée avant le 1er juillet 1998, reviendra exclusivement aux quinze chefs d’État et de gouvernement (article 109-J, alinéa 4 du traité). La majorité qualifiée représente 62 voix sur un total de 87. Les sept pays souvent considérés comme membres qualifiés (Allemagne, Autriche, France, Belgique, Pays-Bas, Luxembourg et Irlande) ne représentent que 39 voix, c’est-à-dire une simple minorité de blocage, tandis que le Danemark, la Finlande, l’Italie, l’Espagne et le Portugal totalisent 29 voix. Pour leur part, la Grande-Bretagne, la Grèce et la Suède, opposants ou exclues d’office, disposent de 19 voix. On imagine sans peine à l'avance la somme de compromis, de marchandages et de concessions qui seront nécessaires pour éviter un blocage... Sans oublier que les participants à l’union monétaire devront recevoir l’aval des pays exclus, sauf à considérer que la plupart des pays seront qualifiés grâce à une interprétation souple des critères de convergence.

Il convient de rappeler une grande loi, à savoir qu’une zone économique et monétaire unique ne peut fonctionner sans que les partenaires sociaux ne prennent en même temps une responsabilité politique au niveau de l’Union européenne. Une croissance économique accompagnée d’un niveau de l’emploi socialement acceptable et d’une stabilité des prix suppose au minimum une harmonisation importante des politiques budgétaires, monétaires, de change et de revenus au plus haut niveau.

Des conditions d’appréciation différentes, voire divergentes, entre les pays en matière politique, économique, sociale ou autre, ne peuvent conduire qu’à des blocages pour le plus grand bénéfice des banquiers centraux. Le principe d’union monétaire défini par le traité de Maastricht résulte d’un abandon par les politiques de leurs responsabilités politiques. Ils n’ont pas voulu considérer les préalables à une union monétaire que sont l’intégration politique et l’intégration sociale par exemple. La mise en place de la monnaie unique ne fera que renforcer cet abandon.

Publié dans la revue du Groupe des Belles Feuilles, l'Année Européenne, en 1997, dans le dossier Europe monétaire et financière.